天戈资本 A股进入回购新时代

（原标题：A股进入回购新时代）天戈资本

编者按:

关税博弈背景下，近期A股一度出现大幅震荡行情，多家央国企和行业龙头响应号召，发布新一轮的大规模回购方案，获得股民和机构的欢迎，促进A股估值回到合理区间。这也标志着2024年4月新“国九条”发布以来，A股公司初步建立的市值管理和回购机制经受住了市场的检验，通过回购并注销提升每股价值的市值管理理念正在扎根A股。

从规模上看，在2024年A股回购总额同比增长超八成的基础上，2025年上市公司进一步聚焦注销式回购、破净股回购，今年以市值管理为目的的回购实施规模同比增长接近180%。在本轮“回购潮”中，央国企、行业龙头、重要指数成份股、估值较低且经营稳健的企业成为回购“主力”。2025年以来，实施回购的公司中，央国企占比达61%，占比大幅提升。展望未来，多家上市公司表示将进一步加大回购注销力度，并综合运用并购重组、多次分红等方式，提升投资者获得感和信心。

新“国九条”一周年

“回购潮”促进A股企稳回升

2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(新“国九条”)，把资本市场的重要性提升到了新的高度。新“国九条”明确A股公司需把市值管理工作作为重点，特别强调“引导上市公司回购股份后依法注销”。

证监会随后出台了《上市公司监管指引第10号——市值管理》（“10号文”），鼓励上市公司运用回购等方式，促进投资价值合理反映公司质量。如今一周年过去了，新“国九条”的成果正在显现，A股公司回购已蔚然成风，进而推动A股估值显著提升。以回购为抓手，A股已进入市值管理新时代。

数据的变化也证实了这一点。Wind显示，沪深A股公司2023年实施回购金额909.2亿元，2024年全年达到1656.2亿元，增幅达82%。2025年以来，A股已实施回购规模维持在高位，特别是以市值管理为目的的回购行为活跃。Wind显示，2025年以来，以市值管理为目的的回购实施规模417亿元，比2024年同期的149.4亿元同比增长179%。

近期，美国发起的“对等关税”导致全球资本市场大幅波动，A股波动加大。4月8日，国务院国资委表示将全力支持央企及控股上市公司主动作为，不断加大增持回购力度，切实维护全体股东权益、努力提升公司价值。上市公司也纷纷响应号召。

公开信息显示，4月8日以来，不少上市公司通过回购等方式向市场传达积极信号，其中既包括五矿、国家电网、三峡集团等央国企，也有美的集团、宁德时代等民企龙头，部分上市公司在股价涨至回购价格之上后，再次上调回购价格区间，持续推进回购工作。比如，英威腾的回购价格就由7.94元/股调整为13.8元/股。

积极回购所带来的效果立竿见影。以宁德时代为例，其在4月8日宣布不超过80亿元，回购价上限达392元的回购方案后，公司股价至今上涨了10%，带动创业板指数企稳反弹。

整体上，在政策呵护和上市公司主动出击下，A股自4月8日以来，14个交易日中录得11根阳线，上证指数反弹了6.41%。与指数相比，回购板块指数表现更优，同期上涨了9.4%。若从2024年4月12日新“国九条”发布日计算，在上证指数上涨8.6%的背景下，回购板块指数上涨了23.6%，远远跑赢了大盘。

在具体个股回购金额上，据Wind数据显示，今年年初至4月23日，贵州茅台（已回购19.5亿元）、海康威视（已回购11.1亿元）、徐工机械（已回购10.3亿元）、紫金矿业（已回购10亿元）、京沪高铁（已回购9.5亿元）的回购金额排在了A股前五位置。

除了上述5家公司，复星医药也从今年1月份开启了3亿元-6亿元的A股回购计划，并在近期加快实施。截至到4月15日收市，公司已累计回购A股股份约601万股，累计回购金额约为人民币14458万元。

对于自己的回购行为，复星医药公司表示，开展股票回购主要是基于对自身长期价值的认可，以及对未来发展的坚定信心。“相比于传统的现金分红，股票回购在优化资本结构、增强市场信心等方面具有更直接的效果。特别是在公司股价被市场低估时，通过回购可以有效传递管理层对公司价值的判断，同时也是回馈股东、提升股东回报的重要手段。”复星医药对本刊表示。

此外，华盛锂电也在今年3月推出了回购计划。对于自己的回购方案，华盛锂电董秘黄振东表示：“这践行了‘以投资者为本’的上市公司发展理念，将增强投资者对公司的投资信心，有效将股东利益、公司利益和员工利益紧密结合在一起，使各方合力推进公司长远、稳定、持续的发展。”

值得一提的是，此次回购是华盛锂电上市以来的第三轮。此前，华盛锂电曾2024年4月、2025年3月完成了两轮回购。此轮回购完成后，其回购金额有望达到当前总市值的5%。

最新回购方案显示，本轮回购金额上限为1亿元，回购上限价格32元/股。若全额回购且按上限价格测算，回购股份数量预计可达312.5万股，占公司总股本的1.96%，这一力度远远超过上两轮回购。统计数据显示，华盛锂电上两轮分别回购了114.8万股和223.9万股。

央国企成为回购主力天戈资本

在本轮“回购潮”中，央国企积极履行责任担当。据Wind数据统计，2024年实施回购的A股公司中，央国企上市公司占比约33.8%。进入2025年后，实施回购的A股公司中，央国企占比已经提升至60.9%。

4月8日，招商局集团旗下的招商蛇口、招商港口、招商轮船、招商公路、中国外运等7家上市公司发布公告，称计划提速实施股份回购，持续巩固市场对上市公司的信心，提升上市公司投资价值。

招商轮船公告显示，截至3月末已回购占总股本0.68%的股权,“基于对公司未来发展及公司价值的信心，董事长建议加快实施回购公司股份。”

“本次回购是公司历史上第一次开展回购工作，得益于央行政策工具，本次回购力度较大、节奏较快，资金成本也较低，更有利于提升股东回报水平。”在回复本刊书面采访时，招商轮船董秘孔康表示，未来公司在监管机构和上级指导下、在控股股东的支持下，将积极研究包括但不限于已经实施的各种提升股东回报水平的手段，持续提高股东回报水平。

其他央企也积极行动。比如中国诚通集团就在4月8日宣布了1000亿元的回购增持再贷款，称用于增持上市公司股票，发挥长期资本、耐心资本、战略资本作用。此外，近期兵器装备集团、中国华电、中国电信、中国联通、中国移动等央企也纷纷表示，将采取增持回购、加大分红力度、推进优质资产注入等措施，提升上市公司投资价值。

中信建投分析师张玉龙、赵子鹏在研报中指出，4月7日A股大幅下跌触发部分上市公司的市值管理工作应对措施要求。“根据‘10号文’，主要指数成份股公司应明确当出现A股股价短期连续或者大幅下跌情形时的应对措施，部分央国企根据应对措施开展回购增持以稳定个股及指数”。

公开信息也显示，“10号文”规定，主要指数成份股公司如出现连续20个交易日股票收盘价跌幅达20%，收盘价低于最近一年股票最高收盘价的50%时，需制定并落实应对措施。

正是出于避免退市以及落实“10号文”目的，一些股价低、估值低，且近期跌幅较大的央国企实施回购的动力更为迫切。比如包钢股份，其近几年股价低迷，一度接近1元面值。公司自2020年开始了累计实施了三轮以市值管理为目的的回购，目前正在进行的是第三轮回购。在回购加持下，公司股价2024年以来明显好转，最新股价已达1.79元。

类似情况还发生在经营正常的辽港股份身上，其最新PB估值为0.9倍。2024年，辽港股份股价最低时曾跌至1.2元/股。面对股价压力和投资者的呼吁，辽港股份于2024年8月开始实施上市以来的首轮回购，回购金额1亿元。2024年11月，公司又实施第二轮回购，迄今回购金额达4.4亿元。在公司积极回购下，辽港股份股价已经反弹到1.47元/股。

总体来看，不少低价股，尤其是低于2元的国企上市公司为避免退市，有较为紧迫的市值管理压力。Wind数据显示，剔除ST股和亏损公司后，当前约有45家沪深A股公司股价低于2元，其中不乏有山东钢铁、海航控股、酒钢宏兴、和邦生物、包钢股份、石化油服等经营正常的行业龙头公司。这些公司后续的市值管理工作和回购举措值得期待。

破净股将是回购重点

低估值央企回购值得期待

在监管框架下，破净股属于鼓励加大市值管理工作，尤其是回购的重点对象。Wind数据显示，A股沪深上市公司中有超过500家公司的PB“破净”。相较于2023年末约400家破净股数量，破净公司数量有所增加。数据还显示，2024年以来约3100家沪深A股公司PB值出现下滑，约1500家沪深A股公司的PB值降幅超过20%，意味着，不少上市公司在市值管理方面存在较强的必要性和迫切性。

目前来看，2024年实施回购的A股公司中破净股占比约7.3%；2025年以来实施回购的A股公司中，破净股占比接近9%，这说明有越来越多的破净股加入了回购行列。一些破净股正是通过大规模回购并注销，促进了估值显著提升。比如柳工机械，股价长期破净，2023年末的PB值只有0.73倍。2024年以来，公司出于市值管理的需求，实施了两轮回购，回购总金额达到6亿元。在回购回持下，公司PB值已经回升至1.14倍。

分析当前350家同时存在PB破净、去年以来PB下滑特征的沪深A股公司，可发现金融、传统能源、光伏、交运、铁路基建、地产、钢铁、水泥、建材家居、汽车、化工、纺织等行业上市公司居多。其中，有不少公司业绩出色，甚至有一定的成长性，但仍未能扭转破净局面。比如在业绩稳健、分红率较高的银行板块中，贵阳银行的估值就处于最低一档，其PB值只有0.35倍。此外，兰州银行的PB值为0.44倍，民生银行为0.32倍，华夏银行为0.42倍。

在房地产公司中，部分业绩稳健的国企开发商估值也很低，比如金融街，其最新PB只有0.27倍，已经低于出险的荣盛发展、美凯龙、华侨城等公司。

钢铁企业同样有不少股价低于净资产的公司。比如，行业龙头宝钢股份PB值仅有0.74倍。宝钢股份是钢铁板块回购力度最大的公司。Wind显示，其2013年以来实施了20多轮回购。对于产能过剩的传统行业来说，宝钢股份提供了持续回购促进估值提升的正面样本。

还有一些业绩出色、股价破净的头部公司有较大回购潜力。比如中国石油，其目前PB值是0.96倍。近几年，公司分红率显著提升，但一直没有实施回购。

值得指出的是，中国石油的大股东一直在积极增持，这一做法同样起到维护市值的目的。今年4月，中国石油大股东中石油集团再次宣布28亿元-56亿元的增持计划。公开信息显示，中国石油分红率很高，最新股息率达5.9%，大股东更高的持股比例有助于获得更多分红收益。

对于回购，中国石油虽然于2023年通过股东大会授权董事会可回购不超过总股本10%的股份，但迄今没有落地。多位投资者通过互动平台提问“何时回购注销股票？”中国石油也回应称，将在“兼顾境内外中小股东利益的前提下，择机利用回购有效维护公司价值”。

中国石油目前总市值在A股排第七、股东户数超过54万户，其未来如启动回购，将对提升股民获得感、减少破净股有较大示范意义。

不仅是中国石油本身天戈资本，中石油集团旗下的另一家上市公司中油资本的PB值同样低于1倍，其也没有实施回购并注销。曾有投资者在互动平台上向中油资本提问，“公司是否打算回购股份？”中油资本回应“公司研究了股份回购相关事宜，如实施，将根据监管要求及时履行信息披露义务”。相关人士表示内部对市值管理工作做了大量研究，因央企的信披规则，暂不便回复。

低估值的金融股回购空间广阔

值得指出的是，有一些公司因多方面的客观原因限制，虽然破净却缺席了“回购潮”，比如银行股。目前，银行板块整体破净，属于监管鼓励回购和市值管理的重点行业，但其普遍未实施回购。

以兴业银行为例，其PB值只有0.58倍，没有回购记录。对于回购问题，公司解释称，兴业银行《章程》关于股份回购条款的修订内容主要依据《公司法》142条、证监会《上市公司章程指引》第23条等规定。根据规定，回购普通股的主要方式包括回购后注销、用于员工持股或股权激励，以及用于转换可转债等。“综合考虑监管政策限制、我行资本需求及持续稳健发展需要，现阶段尚不具备回购条件。”

为什么会受限于监管条款无法回购？对此问题，当前PB值只有0.59倍的渝农商行曾做出了解释。渝农商行在此前回复股民提问时表示，“由于境内商业银行回购股票属于重大无先例事项，且根据法律法规和相关监管规定，本行回购股份之后只能注销并减少注册资本，减少注册资本需获得银保监会或其派出机构的批准，此外还涉及债权人公告等一系列法律程序，采取回购股份并减少注册资本的方式不具备可行性。因此，本行将不采取通过回购股票方式履行稳定股价义务。”

显然，上述规则设计一定程度上约束了A股公司的回购热情。比如在当前A股市值前五的公司里中，工商银行、农业银行、建设银行均符合破净条件，但它们都未实施回购。

除了监管约束，银行股回购难很大程度上还和其资本充足率要求有关。比如PB值只有0.59倍的交通银行就坦言，“由于回购注销会影响注册资本金和资本充足率，目前没有股票回购注销的计划。”交通银行截至2024年9月末的核心一级资本充足率是10.29%，低于工商银行、建设银行、农业银行、中国银行。

相比之下，美国上市银行有着持续回购注销的传统。以美股银行龙头摩根大通为例，其董事会分别于2020年12月、2022年4月、2024年6月推出了三次大规模回购计划，每次的回购规模上限都为300亿美元，在今年美股出现大幅下跌后，摩根大通董事会于4月批准了最新一轮达400亿美元的回购计划。Wind显示，摩根大通当前PB值达2.04倍。

另外，港股银行的回购也不存在政策障碍，比如汇丰控股今年2月公告了不超过20亿美元的回购方案，其最新PB值是1.05倍。而A股估值最高的银行成都银行的PB值为1.04倍。

因此，借鉴港美股的成功经验，A股银行股回购政策存在一定的优化空间。

回购注销占比提升

显著提升每股价值

在监管鼓励上市公司回购注销，并把回购注销金额视同于现金分红的导向下，回购并注销通过缩减股本有助于提升每股价值。公开信息显示，早些年上市公司主要通过把回购股份用于股权激励来维护股价，并没有缩减股本，后续存在回购股份过了锁定期后再次减持的可能，股民对此有所担心。

相比之下，回购并注销能真正做到缩减股本，提升剩余股份的每股价值，也不存在再次减持的可能，因此对股价的稳定作用更显著和持久。因此在监管层鼓励“真回购”要求下，近几年越来越多上市公司选择通过回购并注销来进行市值管理。

统计数据显示，A股2024年以市值管理为目的的注销回购在总回购中的占比12.9%，2025年以来以市值管理为目的的回购注销占比为18%。

“注销回购股票直接提升EPS和股东回报率，有利于公司投资价值被市场认可。”孔康向本刊表示，招商轮船本次回购的股票将全部注销。

丽珠集团最新回购股份也将全部用于注销。丽珠集团董秘刘宁对本刊表示，公司将积极运用“分红+注销式回购”与投资者共享发展成果，2024年度现金分红+回购总金额占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例高达88%。

在监管要求下，上市公司回购频次愈发密集。统计数据显示，2023年、2024年，A股公司回购总频次分别达到2620次、3736次，2024年的增幅达43%。

在具体案例上，美的集团的回购效果非常显著，其2015年以来以股权激励、市值管理为目的实施了超过35轮回购，显著提升了每股价值。截至2025年4月23日，美的集团的每股EPS已经从2016年的2.94元提升到当前的5.03元，提升了七成。股价也从16.5元上涨至目前的73元，涨幅达342%。

药明康德同样如此。近几年，药明康德持续大规模回购，仅2024年以来就实施了4轮以市值管理为目的的回购，回购股份数量超过6500万股，注销后，总股本从29.6亿股缩减到28.9亿股，每股净资产从18.56元提升至20.3元。

值得指出的是，迄今为止，有着稳健回购传统的A股公司还并不多，而丽珠集团恰恰是多次进行回购的公司之一。

Wind数据显示，丽珠集团2015年以来累计实施了12轮回购。其中2021年以来4轮回购金额分别是2.5亿元、4亿元、6亿元、3.4亿元，16亿元的总金额超过最新总市值的5%。

最新动态是，丽珠集团2024年12月宣布了最新一轮6亿元-10亿元的回购方案，目前正在实施中。

资金来源多样化

回购贷助力上市公司实施市值管理

需要指出的是，本轮回购潮的出现得益于金融监管部门协调银行提供了更大力度的信贷支持。

公开信息显示，自2024年9月回购增持专项贷款政策发布以来，上市公司积极和银行展开合作。据央视4月10日报道，近期商业银行正加快落地回购增持贷款，预计授信总额已超过3000亿元。Wind也显示回购贷款加速落地中，仅2024年9月-12月，上市公司公布获得的回购贷款总额达294.3亿元。今年以来，获得的回购贷款总额增至393.7亿元。

过往由于上市公司的回购资金来源是自有资金，一些公司因资金原因，尽管估值破净，却难以实施回购。

比如渤海租赁PB只有0.56倍，核心的飞机租赁业务增长势头良好，却长期没有回购股份。有投资者提问“公司破净，近期是否有回购股票注销等市值管理计划？”渤海租赁方面回复暂无股票回购计划。

本刊以投资者身份致电渤海租赁董秘办。渤海租赁相关员工表示：“公司受大股东破产重整等因素的影响，虽然2023年后扭亏为盈，但净利润规模不大，母公司报表的未分配净利润为负；公司投资支出较大，现金流偏紧张。”

还有一些头部上市公司实施了回购，但规模很小，比如汽车行业，其是破净股“重灾区”。在汽车股中，长安汽车凭借和华为的合作，近两年股价表现亮眼，A股总市值达1082亿元。公司近几年在新能源汽车研发、生产和销售方面的投资规模较大，年报显示2023年以来货币资金持续下降，从447.4亿元降至2024年末的346.8亿元。长安汽车2021年以来实施了4轮以股权激励注销为目的的回购，但回购总金额仅3500万元左右，占市值的比例仅约0.3‰。

也因此，2024年10月推出的回购专项贷款利息低至2.25%左右，拓宽了不少现金流较为紧张的上市公司的回购热情。成功落地全国首批股票回购增持贷项目的工商银行近期公告称，迄今对接企业资金需求近500亿元，极大提振了上市公司和投资者的信心。

回购贷大幅提升了回购方式的多样性和操作空间。今年4月，华盛锂电宣告最新一轮回购资金来源是自有资金，或农业银行张家港分行提供的资金。那么，实际操作中使用哪一笔资金呢？

对此问题，黄振东解释称，“使用自有资金进行回购无需支付利息，可降低财务成本，但可能减少公司可用于日常运营或战略投资的现金流。通过农业银行提供的回购专项贷款，公司可利用较低利率的资金，同时保留自有资金用于其他业务需求，但需承担一定的利息支出。公司将基于资金成本、财务结构、现金流状况、市场环境及政策支持等综合因素进行权衡。”

内外并举提质增效

A股进入市值管理新时代

展望未来，招商证券分析师林喜鹏在研报中指出：今年年初回购增持再贷款政策优化、把自有资金比例下调至最低10%、期限延长至3年，意味着后续市场如果再有波动时，国有资本运营公司或仍有能力推出新一轮的回购和增持。“央国企对市值管理的重视程度空前，且前期已为增持回购等工具的使用作好准备”，后续仍有进一步的回购空间。

一方面是积极回购并注销，另一方面是促进业绩健康增长，双管齐下成为优质上市公司实施市值管理的共同选择。

在孔康看来，回购注销更多体现的是托底作用，决定估值的根本因素还是基本面。“回购主要还是聚焦于更好回馈投资者，避免公司价值被市场长期低估。此外，招商轮船近年ROE回报均超过13%，股息率逐年提升，也是很好的主业投资标的。”公司2024年继续提高现金分红比例和每股分红金额，开展了中期分红，并使用了回购工具，未来招商轮船将持续推进高质量上市公司建设，助力打造世界一流航运企业，并进一步丰富回报手段、提高回报水平。“招商轮船在兼并收购方面一直有筹划和跟踪，具体请见公司后续公告。”

复星医药则表示，公司在保障对创新研发和全球化业务拓展的前提下实施稳定的分红、并择机回购，以提升资本使用效率和每股价值。同时，公司重视与投资者的双向沟通，通过高频次、多渠道的交流机制，积极传递公司战略、经营成果与长期价值，与资本市场形成良性互动。

对于如何做好市值管理问题，刘宁认为，长期来看，回归基本面、可持续布局是市值稳健增长的关键。“丽珠集团将围绕加强主业经营、持续创新研发、加强投资者回报等多方面发力，为市值管理筑牢根基。”

黄振东表示，华盛锂电将持续努力推动公司业务发展、做好生产经营管理、增强产品创新研发能力，”努力为投资者创造更大的价值和实现更好的回报。”

整体看，公司进行股票回购并注销，向市场传递出公司对自身价值的高度认可与对未来发展的坚定信心。这种积极的信号不仅能够增强投资者对公司的信心，同时也能吸引更多投资者关注和投资该公司股票，进而推动股价上升，对市值管理起到积极作用。　

（本文以刊于04月26日出版的《证券市场周刊》。文中提及个股仅作举例分析，不作投资建议）

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